美元眼下風光無限，但終歸只是短暫繁榮。

自10月10日起，美元和黃金罕見地同步上漲，不過這種微妙的平衡并沒有持續太久，10月16日之后，美元開始加速攀升，而黃金卻悄然下行。

這背后，暗藏著特朗普政策對市場的影響預期——市場早已在押注他的經濟增長計劃，以及由此帶來的加息預期。而與此同時，避險需求也逐漸降溫，投資者的注意力似乎從黃金轉向了美元。

然而，美元繁榮背后，恐怕也隱藏著一些難以忽視的隱憂。

復盤歷史，從1971年布雷頓森林體系解體，到1980年代滯脹導致的美元貶值危機，再到2008年全球金融危機，每一次美元都經歷了深刻的考驗，卻總能頑強地化解風險。

而如今它面臨的麻煩或許是前所未有的。

金本位制的覆滅

二戰后的經濟混亂使得各國貨幣體系支離破碎，匯率劇烈波動，國際貿易也遭到重創。因此，各國迫切希望通過建立布雷頓森林體系，制定貨幣和匯率政策的統一規則，以避免經濟沖突。

在二戰前，英鎊是全球儲備貨幣，但隨著戰爭削弱了英國的實力，美國迅速崛起，經濟實力首屈一指，到二戰結束時，美國的GDP占全球的70%以上。這時候，美國黃金儲備也達到了2萬噸（約643百萬盎司），占全球的三分之二。

這一切為美元崛起鋪平了道路。

1944年，布雷頓森林體系建立，美元與黃金掛鉤（35美元兌換1盎司黃金），其他貨幣則與美元掛鉤，形成了以美元為核心的國際金融體系。

美國隨后啟動了“馬歇爾計劃”，用美元援助歐洲復興，進一步鞏固了美元的全球地位。自此之后，美元不僅僅是美國的貨幣，也是“全世界的貨幣”。

不過，黃金美元體系并不穩固，因為美國的黃金儲備有限，而美元卻能無限增發，這就引發了著名的“特里芬難題”——為了支持國際貿易，美國需要不斷“印錢”，增加貨幣供應量，但這會導致美元與黃金的固定匯率難以維持；如果美國“不印錢”，全球需求無法得到滿足，美國只能通過貿易逆差輸出美元，這又會引發自身的經濟問題，最終讓美元體系陷入困境。

特里芬難題不僅是美元的獨特問題，而是任何全球儲備貨幣都會面臨的系統性挑戰。如果人民幣要成為全球儲備貨幣，也將陷入類似特里芬難題的困境（下文會有詳細解讀）。

1958年到1959年，在冷戰壓力下，美國的軍事開支激增，尤其是在越南戰爭期間。同時全球對美元的需求持續增加，導致美國的貿易赤字逐漸擴大。為了應對這一局面，美國選擇大放水，美元發行量從1970年的570億美元暴增到1978年的1133億美元。

美元的“超發”引發了全球信任危機，各國開始擔心美元無法提供足夠黃金作為支撐，于是紛紛要求將手中的美元兌換成黃金。

隨著兌換需求激增，美國的黃金儲備急劇下降。到了1971年，信任危機達到高潮，美國的黃金儲備降至8000噸（約260百萬盎司），相當于90億美元，而當時美國的外債已高達395億美元。換句話說，美國的黃金儲備僅能覆蓋債務的23%。

最終，尼克松政府在1971年8月宣布美元與黃金脫鉤，終結了金本位體系，這一歷史性舉措即為“尼克松沖擊”。

盡管美國違約，歐洲卻沒有與之決裂，背后有兩個原因：

一方面，歐洲持有大量美元儲備，如果美元信用崩塌，歐洲會遭受巨大的經濟沖擊。根據當時的統計數據，歐洲的美元外匯儲備約占全球總儲備的60%以上；

另一方面，那時期的歐洲在很大程度上依賴美國的軍事保障，尤其是在對抗蘇聯的背景下（1991年蘇聯解體，1999年歐元誕生，彼此間的關聯不言自明）。

布雷頓森林體系瓦解了，被取而代之的是牙買加體系，這個體系廢除了固定匯率制度，確立了浮動匯率制，主要貨幣（如美元、歐元等）的匯率由市場決定，不再與黃金或其他貨幣掛鉤。

盡管黃金與美元掛鉤的體系崩潰了，但美元的全球主導地位絲毫沒有動搖。反而，隨著“石油美元”體系的建立，美元開始了霸權之路。

轉折點發生在1974年。當年，美國與沙特等主要產油國簽訂了一項關鍵協議：全球所有石油交易必須用美元結算。作為交換，美國承諾提供軍事保護和經濟支持。從此，“石油美元”體系正式誕生。

這一體系的影響究竟有多大？

世界各國為了購買石油，都不得不儲備大量美元，以確保能源供應。20世紀70年代，全球對石油的需求不斷攀升，日均消費量突破5000萬桶。如此龐大的需求，讓石油出口國積累了大量“石油美元”。而這些“石油美元”又大量回流到美國，被用于購買美國國債，這一過程實際上是在增強美國經濟對全球資本流動的吸引力，穩固美元的主導地位。

這個循環讓美國獲得了低成本的資金支持，用這些資金為自己的財政赤字“輸血”，代價僅僅是支付美債利息。

石油美元體系淡化

實際上，石油美元體系并非鐵板一塊。

早在1980年代末，伊拉克和沙特等國曾考慮用非美元貨幣結算石油交易，這一潛在威脅讓美國如芒刺在背，擔心這一變化會削弱美元地位，于是1991年發動海灣戰爭，暫時穩住了石油美元的基礎。

但到了2000年代初，石油美元體系開始松動，罪魁禍首就是美元大幅貶值，損害了石油輸出國的利益。

2000年“互聯網泡沫”破裂后，美國經濟衰退，美聯儲不得不采取大幅降息應對，導致美元貶值。與此同時，美國長期保持貿易逆差，為維持消費和政府開支，不斷借債，尤其是在9/11事件后，美國發動了阿富汗和伊拉克戰爭（確保石油交易繼續使用美元結算，2003年發起的戰爭），進一步加劇了其財政赤字。

美元貶值直接影響了石油輸出國的儲備價值，迫使這些國家開始減少對美元的依賴，轉向其他貨幣結算，如歐元和人民幣。在2000年代初，伊朗和伊拉克便提出了用歐元而非美元結算石油的計劃。2017年，委內瑞拉也放棄了石油美元，轉向歐元。

2014年油價暴跌，加劇了這一趨勢。油價從每桶100多美元暴跌至30美元左右，導致石油出口國的外匯儲備大幅縮水，這一危機進一步推動了它們對多元化經濟的需求。

在此背景下，沙特與美國的關系也發生了變化，尤其是在美國調整中東政策后，沙特開始尋求減少對美元的依賴。到了2023年，沙特宣布可能接受多種貨幣進行石油交易，標志著石油美元體系進一步動搖。

（數據來源：Wind）

盡管石油美元體系逐漸淡化，但美元的統治地位也未被動搖。背后支撐的力量，正是“信用美元”體系。

所謂“美國信用本位”，意味著美元的價值不再依賴黃金或其他實物資產，而是基于市場對美國經濟、金融實力和政府信用的信任。換句話說，全球之所以愿意使用美元，靠的不是美元本身，而是對美國綜合實力的信任。

然而，美國的信用在不斷被透支，美元的主導地位也逐漸被削弱，而這個趨勢只會加速，難以逆轉。

美元信用風險在累積

美元的長期信用確實面臨赤字和債務問題的壓力，這些因素均會削弱全球對美元的信任。

自2020年以來，美國為了應對疫情后的經濟沖擊，采取了大規模的貨幣寬松政策和財政補貼措施，這些措施雖然在短期內提振了經濟，但也帶來了嚴重的財政赤字和債務問題：

2022年，美國財政赤字達到1.38萬億美元，占GDP的5.5%；2023年，財政赤字進一步上升至1.7萬億美元，占GDP的6.3%；根據美國國會預算辦公室（CBO）2024年6月的預測，美國的財政赤字將在2024年達到1.9萬億美元，占GDP的7.0%，遠超3%的國際警戒線。

持續高企的財政赤字也加重了美國的債務負擔。根據Wind數據顯示，截至2024年10月21日，美國的未償公共債務總額已達到35.77萬億美元，占GDP比例高達122%。

（圖表來源：華源證券）

美國債務越堆越高，為了減負，美國選擇通過“印鈔”讓美元貶值以此“稀釋”債務，這招其實是變相向全球用美元的人“收稅”，也就是所謂的“鑄幣稅”。簡而言之，美國通過這種方式變相賴賬，而這種做法會削弱美元的信用，促使更多國家開始尋找別的貨幣替代美元。

推動“去美元化”的另一因素是美元“武器化”的反噬效應。

美國頻繁用美元霸權當武器，通過制裁、凍結資產等手段打擊特定國家的經濟，比如限制資金流動、切斷貿易往來，削弱敵對國家的經濟實力。

正如美國前財政部長約翰·康納利直言不諱地說：“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩。”

尤其是在俄烏沖突期間，美國凍結了俄羅斯的外匯儲備，這一操作直接加劇了全球對美元的信任危機，引發許多對美貿易順差的國家減持美債，比如中國、日本、波蘭、越南、伊拉克和捷克，這些國家原本通過盈余購買美債為美國經濟輸血，但現在這一“循環鏈條”正逐步斷裂。

當美元的信用風險逐漸積累，而又無法依賴于稀缺資源或技術上的壟斷時（盡管美國在科技領域占據主導地位，但并未完全“壟斷”，尤其是在其他國家在技術領域崛起的背景下），全球“去美元化”的趨勢將愈加明顯。

越來越多的國家開始減少對美元的依賴，以規避美元波動帶來的風險。事實上，美元在全球外匯儲備中的份額已從曾經的85%以上下降至目前的60%以下。這一變化反映了市場對美元壟斷地位的質疑。

（圖表來源：華源證券）

在這一趨勢中，金磚國家成為推動去美元化的重要力量。這一聯盟涵蓋了全球超過三十億人口，橫跨亞洲、非洲和南美洲，其成員國包括中國、印度、俄羅斯、巴西、南非，以及新加入的沙特阿拉伯、埃及、阿聯酋、伊朗和埃塞俄比亞。金磚國家實際GDP總量占全球的近30%，顯示出其在全球經濟中不可忽視的地位。

2024年10月29日，金磚國家支付系統（BRICS Pay）正式上線，這是減少美元依賴、推動全球金融多極化的重要一步，尤其在金磚國家和新興市場中。

去美元化已然成為長期趨勢，而特朗普上任后的政策，無疑會加速這一進程。

特朗普回歸加速去美元化

第一層邏輯比較淺顯易懂：特朗普的政策傾向于促進制造業回流，而弱勢美元有利于提升美國商品的出口競爭力。

特朗普的核心政策目標之一，就是促進制造業回流，這也是他“美國優先”戰略的重點。為了實現這一目標，特朗普希望通過減稅、放松監管等措施，提升美國本土生產的競爭力，特別是在價格方面。

其中最大的矛盾之一，就是美元的強勢卻反而削弱了這一優勢。美元升值會使美國出口商品在國際市場上的價格上漲，對于外國買家來說，美國商品變得更貴，需求也可能減少，這無疑削弱了美國制造商在全球市場上的競爭力。

針對這一局面，特朗普也曾批評美聯儲的加息政策，傾向于推動寬松貨幣政策，給美國出口“減負”。

此外，特朗普的政策框架中的減稅和擴大財政支出的組合拳，背后隱藏著赤字率飆升的隱憂。據美國國會預算辦公室估算，這些政策將使2018至2027年間的聯邦財政赤字增加1.4萬億美元，再加上額外的利息支出，10年內赤字總額可能增加至1.7萬億美元。

第二層邏輯更具備深層次，簡而言之就是特朗普對中國的制裁會削弱美元的購買力。

美元作為全球主要的儲備貨幣，其購買力的來源之一就是全球對美元的需求。當其他國家和地區與美國進行貿易時，通常以美元結算，尤其是在石油、黃金等大宗商品的交易中，美元的需求特別強烈。全球對美元的需求相當于支撐了美元的購買力。因此，美元的價值在很大程度上取決于其在國際貿易中的使用情況。

中國是全球最大出口國之一，許多中國制造的商品通過美元結算，這使得美元在全球供應鏈中扮演著重要角色。也正因為如此，中國積累了大量美元資產，特別是美國國債，成為外匯儲備的主要組成部分。雖然美元資產在中國外匯儲備中的占比有所下降，但2023年仍接近60%。

可以說，中國為美元注入了巨大的購買力。

但問題在于，再次執政的特朗普如果試圖切斷與中國的貿易往來，就將直接減少美元的需求，這相當于在削弱美元的購買力。

上述文字闡述了我們為何認為美元大概率會走弱。

然而，一個引人深思的問題是，是否會有新的貨幣取代美元成為全球霸權貨幣？比方正在走向國際化的人民幣。

我們認為這個可能性很低。

一是因為人民幣目前仍然受到資本管制。資本管制使得外資進入和退出中國市場受到一定限制，削弱了人民幣作為儲備貨幣的靈活性；

二是它面臨著與特里芬難題相似的挑戰，尤其是在如何平衡國內經濟政策與全球需求之間的矛盾。

如果人民幣成為全球儲備貨幣，中國將需要確保足夠的人民幣供給來滿足全球需求。為了滿足這一需求，中國可能需要擴大其貿易赤字或債務，或者增加國內投資和消費，這可能導致國內經濟出現不平衡。

那么未來全球貨幣體系會演變成什么樣的格局？

我們認為，未來更可能是多元化和區域化的格局，而非單一由美元主導。隨著歐洲、金磚國家等新興經濟體的崛起，越來越多的國家希望減少對美元的依賴，轉而增加對其他貨幣（如歐元、人民幣、日元等）的儲備。

總而言之，美元可能會逐漸失去獨占鰲頭的地位，其他主要貨幣（如歐元、人民幣等）將發揮更大作用，但不可能完全取代美元。

當然，這是一個漸進的過程，可能需要幾年或者數十年的時間，但其影響將深刻改變全球金融體系的格局。未來，世界可能會迎來一個更加平衡、更加多元的貨幣時代。